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中信建投证券研究 文|陈果 夏凡捷
我们继续中期看好中国股市“信心重估牛”，且认为随着政策逐步加码展开与见效，2025年牛市有望从“流动性牛”逐步迈向“基本面牛”，虽然过程中难免出现震荡分化，但市场将不会缺乏投资机会。短期我们首先看好岁末年初的跨年行情，倾向超配几大线索：资产重估：金融地产和化债受益类；新质生产力弹性资产，受益财政的“两重”“两新”类，服务消费与潜在受益供给侧改革深化主题的方向等。
我们与市场一致预期不同的认识：人口、GDP、CPI、房价与股市判断不可简单对应，需综合考虑盈利预期、流动性与风险偏好。本轮行情可参考历史三个案例：1992年日股、2012年日股、2012年欧股。本轮“信心重估牛”核心逻辑在于支持资产价格+化解债务+提振2025年内需+实体供给收缩+提升股东回报+新质产业突破，多路并进，旨在终结通缩。
流动性宽松是市场共识，政策支持下A股市场生态环境改善，为A股带来新的机遇。我们预计财政有望进一步发力，除了化债以外，中央赤字率提升、房地产收储、两重两新、民生福利等都有望成为财政发力重点方向。收入分配制度改革需要继续深化。国内金融周期、信用周期有望迎来拐点，开启上行周期。产能周期也即将在2025年见底。
2025年开启的“特朗普2.0”带来外部不确定性，但实际加征关税影响也存在六重变量。因为1）实际加征关税税率与时点待定，落地前或存抢出口效应；2）国内预计有一定政策对冲；3）企业有转口贸易措施等；4）企业出海情况较2018年明显加速；5）税收弹性边际递减；6）上市公司关税转嫁能力、出海意愿和能力相对较强。综合看“关税2.0”对2025中国对美出口会有影响，但不改A股中期牛市趋势。
投资策略：预计A500将是核心指数，主动构建A500增强策略。
超配：资产重估与化债方向（金融地产、地方开支相关类）。新质生产力方向，受益财政的“两重”“两新”方向，服务消费，供给侧改革深化方向等。
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解码“信心重估牛”
今年9月下旬A股市场迎来大涨，我们及时提示市场做多机会并明确指出本轮牛市的本质是“中国资产价格信心重估行情”。10月7日我们发布“重估牛”系列报告的第一篇，《“信心重估牛”的核心逻辑和线索》，指出这轮牛市将反映全球资金对中国经济前景与中国资产的信心重估。本轮牛市的基本面验证需要时间，不会一步到位，投资者在初期对牛市要有信心，在中期也要有耐心。近两个月以来，我们“信心重估牛”系列专题周报已有七篇。
如何认识本轮“信心重估牛”？和市场普遍的观点不同的是，我们认为本轮A股牛市与过去多轮行情可比性较低（1994年，1999年519，2014年，2022年底），核心逻辑在于支持资产价格+化解债务+提振2025年内需+实体供给收缩+提升股东回报+新质产业突破，七路并进，旨在终结通缩。
一个流行的误区是：人口、GDP、CPI、房价与股市不可简单对应。从日韩欧等海外经验来看，人口、房价、GDP、CPI ，任一因子并不构成股票走势的判定。
韩国综合指数在韩国经济增长放缓后依然维持了上升的势头，而伦敦金融时报100指数与英国CPI同比增速的上行和下行周期也并非同步，存在明显的错位现象。
三个国际案例
案例一 92年日股，从预期驱动到现实驱动
1992年，日经指数最低跌至14194点，跌幅超60%。股市的崩溃带来了连锁反应。投资者损失严重，企业融资能力受到打击。随着资产价格暴跌，企业和银行的资产负债表不断恶化，经济陷入了长期的“债务-通缩”困境。为了应对这一危机，1992年起，日本政府推出一系列政策来改善经济，提振市场信心，股市随后开启一轮近两年的反弹行情。1992-1994年日本股市经历了五浪反弹历程，最大涨幅达50%，前两轮上涨主要缘于投资者情绪回暖和政策预期，第三轮上涨则主要受到基本面恢复的推动。
为了进一步刺激不断下滑的经济，日本政府在1992-1994年间实施了4次大规模财政政策，旨在扩大公共投资，帮助中小企业解决面临的问题，促进民间投资。4次财政政策总规模超45万亿日元，基础设施项目占比较高，其中第二次和第四次财政刺激规模先后刷新80年代以来的记录。
泡沫破裂对日本的资本市场乃至整个金融体系产生了重大的不利影响。为此，在货币政策和财政政策之外，政府推行了一系列其他增量政策，并通过相关法案来加强管理，包括价格维持行动（Price-Keeping Operation，PKO）。
案例二 日本2012年至今的长牛
2012年以后，日本经济面临“低增长、低通胀”，其中不乏一些年份出现GDP同比增速、CPI同比增幅双双跌破0的局面。此外，日本人口老龄化严重，劳动力持续缺乏。从经济增长的引擎来看，日本在2012年以后不再主要依靠企业出海拉动经济增长，2011-2014年，日本净出口对名义GDP的贡献率均为负，出口总额也与2012年后由上升趋势转为稳定，企业出口较为疲软。在此背景下，日本股市依然走牛十余年。
日股在“低增长、低通胀”背景下能够持续走牛主要有以下几点原因：
宽松的货币政策。日本央行实施大规模量化宽松和低利率政策，市场流动性充裕。2013年后，随着日本安倍经济学政策的实行，日本央行资产总额迅速扩张，由2013年初的158万亿日元快速增长至2021年初701万亿日元，期间复合增速20.5%，期间央行大量增持ETF，日本央行总资产中ETF占比快速提升至5%，为日股市场提供了增量流动性的支持。
上市公司盈利持续改善。2013 年日本政府正式宣布推进公司治理改革，据测算，2012 年全年日经 225 指数每股盈利仅为 442.1 日元，而 2017 年全年该数据已经飙升至 1191.5 日元。
外资追捧核心资产。日本大盘股较高的知名度和更好的流动性成为吸引海外投资者的关键，美国和欧洲的养老金基金等长期投资者偏爱日本核心资产，2020年巴菲特重金进入日本股市。
板块来看，2012年至今，日经225成分股中科技、通信、医疗健康板块成分股涨幅靠前，公共事业、能源、基础材料板块成分股涨幅靠后。
案例三 欧元区“化债牛”
欧股先见底并走出长牛。2012年7月，欧央行德拉吉在演讲中宣告：“欧洲央行将不惜一切代价捍卫欧元（Whatever it takes）”，至9月欧央行宣布以直接货币交易（OMT）取代此前实行的证券市场计划（SMP），允许欧洲央行在欧元区二级国债市场无限量购买期限为1~3年的短期国债，并完全冲销，此后ESM设立，欧洲逐步战胜欧债危机。此后欧元区主要股指2012.6-2014.6最大涨幅均超50%。
欧债危机基本解决后的2-3年大盘明显占优，行业层面，最为受益的银行在后续两年涨幅领先，拉长时间维度，金融、科技以及欧洲经济复苏下强势产业汽车及配件涨幅后来居上。
牛市三段论
本轮牛市的特征，回顾2009年、2016年、2019年及2020年几轮牛市行情，预计也将呈现三阶段：1）政策先行驱动：估值修复；2）基本面预期：整体震荡，多线索并行；3）基本面确认趋势：复苏确认，指数稳健上行，顺周期+产业周期。定位目前，处于第二阶段，即流动性整体宽裕、风险偏好处于较高水平、盈利尚未确认复苏但预期较佳的验证期阶段，市场缺乏明显景气主线，往往多线索并行，主题投资机会活跃。从市场底到基本面确认趋势，09/16/20年经验来看，时滞期约5~8月。若牛市演绎至第三阶段，参考2016-2017年、2020-2021年，基本面确认复苏后，以顺周期品种为主线（2016年，大基建、金融、消费占优；2020年，消费、周期占优）；若成长板块具备产业周期机会，也会同步演绎。
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2025年A股市场，机遇与挑战共存
流动性宽松是市场共识
流动性支持将是牛市前期关键因素。我们对A股增量资金的跟踪显示，目前市场增量资金情况已经大幅改善金。于此同时，央行两大流动性支持工具：互换便利（SFISF）、股票专项再贷款，为市场提供底部流动性支持。
潜在的增量资金主要有两大来源，一是中国居民超额储蓄为未来A股流动性改善提供空间。二是随着通缩预期扭转，债市等其他资金有望继续流入A股。
流动性宽松还将继续。未来庞大的财政政策需要货币政策的密切配合，我国货币环境将以宽松为主。我们预计2025年中国经济和A股市场仍将处于较为宽松的流动性环境当中，降准降息等货币宽松政策还将持续。
事实上，我国目前实际利率仍然过高，根据我国一般贷款加权平均利率和PPI同比增速计算，近几个月我国实际利率不降反升，为了刺激企业增加杠杆，打破 “债务-通缩”螺旋”，应该尽快进一步降息。根据当前企业贷款加权平均利率（3.5%）和全A（非金融）上市公司ROA（2.7%）来看，5年期LPR有望继续适时调降，并有相当的空间。
全球宏观流动性宽松，大量资金有望在政策强信号或经济企稳复苏明确后持续流入A股。
资金特征显著变化
驱动牛市的资金结构悄然变化：最后一个重要预期差在于驱动牛市的资金结构变化。减持新规对上市公司在牛市期间的大量减持行为已经产生了约束。过去每次牛市中只要市场进入快速上涨阶段，尤其是成交额高企的阶段，就会出现大量的上市公司大股东减持，这往往是市场最大的卖压之一。得益于2024年初推行的减持新规的限制，大量不分红少分红的上市公司无法满足减持要求，因此9月以来的天量成交期间减持数量和金额都较过往牛市出现断崖式下滑，这也为未来市场逐步走牛奠定了重要基础。
政策支持下A股市场生态环境改善
政策支持下资金聚焦新质生产力等战略新型产业：证监会贯彻落实中央金融工作会议精神和新“国九条”部署，突出支持发展新质生产力，推动经济高质量发展；今年以来先后出台了“科创十六条”、“科创板八条”、“并购六条”等相关政策和制度安排，支持优质资源向新质生产力、绿色发展等方面进一步集聚。9月份“并购六条”发布以来，已经有260多家公司披露了资产重组相关事项，其中战略新兴产业是并购重组中的重点；而目前全市场中，与战略新兴产业相关的上市公司数量接近2700家。
支持长钱长投资金入市：今年以来央行持续降准降息、证监会同央行推出了证券、基金、保险公司互换便利等多项结构性货币政策工具，支持增量资金入市，相关部门也着力打通社保、保险、理财等资金入市的堵点，培育鼓励长期投资的市场生态。同时，证监会稳步推进公募基金行业费率改革，大力发展权益类基金，今年权益类ETF规模已经突破3万亿元大关，发展势头极强。
市场将锚定高水平制度型开放目标，深化资本市场双向开放，进一步便利跨境投资。一方面，外资流入增加为市场提供更多流动性，提高了交易活跃度和市场深度；另一方面，外资带来多样化的投资策略和风险管理工具，提高了市场效率和价格发现机制。这也将倒逼市场提高透明度和公司治理标准、本土企业提高竞争力和盈利能力，进而为牛市进一步奠定基础。
2025年最大的挑战：“Trump Trade”2.0如何演绎？
A股市场短期承压，长期走强。A股市场受特朗普对华加征关税政策影响，出口企业尤其是对美业务依赖度高的公司首当其冲。外部贸易压力或倒逼出台更为宽松的货币财政和消费支持政策以提振内需，提升流动性。板块来看，美国对半导体、人工智能和医药等高端制造业的贸易与投资限制，将促使中国加速推动国产替代和技术自主，获得政策进一步支持；新能源发展短期利空，长期上我国产业链地位将更加稳固；在当前政策着力解决内需疲软问题，并推出“以旧换新”等多重利好政策的背景下，内需板块的存量市场潜力释放面临的挑战相较于特朗普1.0时期有所增加。
在“二次通胀”的逻辑下，美债利率上行，尤其对交易更为敏感的短端利率近期反弹幅度较大，验证了市场对于通胀的担忧。鲍威尔于11月14日表示美国经济近期表现“非常强劲”，美联储暂时无需急于降息，其表态偏鹰派，进一步印证了未来美债存在更大不确定性。特朗普的减税政策导致赤字率上升，如果关税收入不足以弥补减税引发的财政缺口，美国可能再次面临债务上限问题。在“赤字增加”的背景下，美债供给可能上升，从而引发美债价格下跌。
美股市场有望走强。特朗普的减税政策有利于美国国内企业改善业绩，提振经济增长和通胀水平，提升美股投资者风偏水平。板块来看，特朗普支持的本土制造业相关板块受益显著，存在盈利增长潜力，而减税政策有望提振内需，推动消费板块上涨。此外，许多科技公司在海外持有大量现金储备，汇回海外资金可以增加美国国内的投资、股票回购和提高股息，进一步推高股价。
美元走强，非美货币普遍承压。特朗普的对内宽财政+对外高关税+紧移民政策路径强化美国经济相对优势，促进通胀预期升温，提振美联储实施紧缩的货币政策，并导致美元维持强势。中美利差扩大、高关税政策和中国经济增长放缓等因素将导致人民币短期缺乏上行动力，其他非美货币也存在较大的贬值压力。
全球大宗商品价格承压。特朗普主张能源自主，发展传统能源，加快石油和天然气的勘探许可（金麒麟分析师）发放并增加原油国内生产，原油价格短期承压。美联储宽松预期下降将导致贵金属投资需求减弱，强美元背景和全球经济增速放缓背景下铜、铝等其他大宗商品价格也存在回落预期。此外，市场预期特朗普将加快俄乌冲突结束，资金避险情绪减弱，或将对原油和贵金属价格带来一定冲击。
出口面临挑战：加征关税影响不容忽视
特朗普重返白宫，2025年出口链面临的最大不确定性即是贸易冲突升级下的“关税2.0”，具体可能包括：1）取消中国“最惠国待遇”，对中国商品全面征收60%关税；2）对进入美国市场的所有商品加征10%的基准关税等等。“关税2.0”影响不容忽视。
“关税1.0”经验显示对美出口商品关税弹性平均约在-1.3左右，且影响是长期性的。回顾2018-2019年美国对中国出口商品共加征的4轮关税影响（其中340亿清单、160亿清单加征税率25%并延续至今，2000亿清单在2019年5月19日加征税率由10%升至25%并延续至今，3000亿清单Part 1在2020年2月14日加征税率由15%降至7.5%并延续至今）。回顾2018-2019年美国对中国出口商品共加征的4轮关税影响，能够得到以下几点结论：1）剔除疫情因素影响，对美出口商品关税弹性平均约在-1.3左右，即某商品关税每上升1%，一年左右维度看该商品对美出口金额将会下降1.3%；2）关税有持续性影响，中长期对美出口有一定回补，但较未征税商品仍有明显下滑；3）对美出口市场份额是趋势性下滑的，未加征关税商品也是如此。4）加征关税前普遍存在抢出口。
将HTS编码与申万一级行业对应（四位码，可能存在误差），基于2018-2019年“关税1.0”对各申万一级行业对美出口金额影响计算加权平均税收弹性，电力设备/机械设备/轻工制造/美容护理/汽车/家电平均税收弹性相对较小，税收转嫁能力相对较强，考虑各行业2023年实际对美出口金额，以及对全球总出口金额，若60%关税落地，医药生物/通信/电子/建材/家电/轻工/纺服等受影响相对较大。
但是，实际加征关税影响也存在六重变量。正因为1）实际加征关税税率待定、2）国内或有一定政策对冲、3）企业转口贸易规避、4）企业出海情况较2018年明显加速、5）税收弹性边际递减，此外6）上市公司关税转嫁能力、出海意愿和能力相对较强，考虑电子、家用电器、纺织服饰、轻工制造、机械设备等五大对美出口占比高的行业，将2017年主营业务构成中披露的对美高营收占比（美国15%及以上或北美洲20%及以上）公司作为实验组，2017年海外营收占比低于12%的公司作为对照组。结果显示2018年中美贸易摩擦1.0期间，对美国市场高依存度公司中期受影响程度不大。“关税2.0”影响的极端情形基本不可能出现，此外，长期来看，从2015到2025，贸易战+科技战都无法阻挡中国前进的步伐。
经历关税挑战：中国出口处于历史高位
以史为鉴，美国对华发起的贸易战是否导致了中国出口全球竞争力的下滑？通过数据回溯，我们发现尽管2019年我国对美出口金额下滑了12.5%，但对东盟等新兴市场市场的出口弥补了这一缺口。2019年中国出口份额不降反升。而疫情期间中国更是凭借供应链优势，出口全球份额达到历史最高水平。
2023年，后疫情时代中国出口全球份额占比仍然维持在14.2%的历史高位，事实证明贸易战无法打击中国制造业的全球竞争力。对美国即将发起的贸易战中国政策和企业的应对措施将更有经验和针对性。
经历科技围堵：“中国制造2025”稳步推进
“中国制造2025”收获亮眼成绩单。2015年5月，国务院正式印发《中国制造2025》，是我国实施制造强国战略第一个十年的行动纲领。特朗普上台后，对“中国制造2025”战略敌意渐深，开始以关税等手段对华进行科技围堵。2018年1月，美国商务部长罗斯声称，“中国制造2025” 是对美国的“直接威胁”。2018年3月，美国白宫贸易顾问纳瓦罗称，“301关税”毫无疑问将直指“中国制造2025”。那么在科技围堵之下，10年之后2025年即将到来，“中国制造2025”战略是否达到了预定的目标？
2024年4月，《南华早报》分析证实，“中国制造2025”涵盖10个关键领域的超200个目标中，已经实现了超过86%，其他一些目标可能在今年晚些时候或明年完成。同时，电动汽车和可再生能源生产等一些目标已经远远超出预期。
“中国制造2025”的优异成绩足以证明美国关税和制裁无效。2024年10月，彭博社援引彭博情报对13个关键技术领域的追踪结果称，“中国制造2025”在很大程度上取得了成功。中国已经在无人机、太阳能电池板、石墨烯、高速铁路以及电动汽车和锂电池等5项关键技术领域占据全球领先地位，并正在另外7项技术领域迅速追赶领导者。
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2025年A股市场，有哪些预期差？
刺激+改革政策
财政政策亟待发力：中国经济亟需避免资产负债表衰退，在居民和企业去杠杆、积累储蓄时，政府部门应当主动大幅增加开支。考虑到2020年以来居民超额储蓄每年增长8.8万亿，政府应该每年多增8.8万亿支出与之对冲。
政府部门扩大开支将对冲房地产衰退对经济的通缩压力，帮助解决地方各类“三角债”问题，避免“债务-通缩”螺旋。2025年，财政有望进一步发力，除了化债以外，中央赤字率提升、房地产收储、两重两新、民生福利等都有望成为财政发力重点方向。
财政政策更偏短期一次性刺激，要想长期真正解决居民消费不振的问题，我们认为需要解决居民可支配收入占国民收入比例偏低这一根本性问题，收入分配制度改革需要继续深化，实行给居民让利的财税和金融政策，加大对低收入群体的转移支付力度。
金融周期拐点
央行扩表意愿有望迎来拐点。从国际应对危机较为成功的经验来看，金融周期同步上行。例如欧债危机中，欧央行资产/GDP比例从11年的20%提升到30%（+10pct）；次贷危机中，联储资产/GDP比例从6%提升到15%（+9pct）；安倍三支箭后，日央行不断扩表，12年以来央行资产/GDP比例从30%一路提升至120%。截至24Q3，央行已出现一定程度扩表迹象，在稳定资产价格的政策目标下，国内金融周期有望迎来上行拐点。
信用周期底部回升
信用周期正在见底回升：2025年A股市场一个新的预期差在于信用周期的变化。我们以彭博中国信用脉冲指数观测中国的信用周期，该指标计算信贷的增量占GDP的百分比，衡量了信贷部门对于经济增长的带动作用。我们发现，广义信贷的“二阶变化”走势对短周期经济增长有较好的预测效果。今年年初以来信用脉冲的持续下滑是当前经济疲软的重要原因之一，当前中国正处于信用周期底部，类似2015年年中、2018年年底。
预计明年信用脉冲将推动经济改善：信用脉冲环比指标在今年Q3已经有所改善，因其对经济6个月的领先性，有望拉动25年Q1经济回升。预计财政发力下信用脉冲有望在明年真正进入上行周期。
产能周期即将见底
产能周期有望在2025年见底：另一个重要预期差在于产能周期的切换。中国历史上产能周期通常为7-11年，上一轮周期见底是在2016年Q1。近两年，工业企业设备利用率在去年下半年到今年一季度短暂上行后再次回落。产能周期视角看当前经济类似2015年下半年，产能利用率或继续下行，但距离底部已经不远。但应警惕贸易摩擦进一步压低产能利用率的风险。全部A股（非金融石油石化） 的固定资产同比持续下滑，可用资本开支TTM同比和资本开支/折旧摊销作为领先1年的前瞻指标进行预测，可见资本开支相关指标已经降至历史低位，预计上市公司产能增长有望在明年Q3附近见底。
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行业配置：A股盈利周期和结构亮点
中性假设（内需政策完全对冲可能的外需冲击，物价合理回升）下，25年下半年可确认A股盈利复苏趋势，景气投资将逐步回归。截至24Q3全A（非金融石油石化）累计营收同比-1.7%，价的冲击约-2.1%（PPI累计同比），需求端小幅正增达0.4%。明年若内需政策完全对冲可能的外需冲击，而价的维度由于A股自身供需格局改善而复苏，据我们测算，25年全A（非金融石油石化）有望实现5%左右的盈利增长。
成长风格胜率边际提升。一是基本面逐步修复但弹性预期暂时不强，分母端风险偏好改善带动的弹性或强于分子端基本面，边际利好成长风格演绎；二是全球流动性宽松周期也更利好成长风格，16年以来联储货币政策周期与国内成长/价值风格存在明显相关性，16-18年、22-23年联储加息周期对应国内价值风格占优，而19-20年的降息周期则对应成长风格占优，24年降息周期重启，25年预计延续；三是当前国证成长/国证价值的比值处于历史低位，经过三年回调，成长风格具备赔率。
结构亮点1：内需扩张
从结构亮点看，一是关注内需扩张方向。扩内需政策加码是主观意愿也是客观必然。一方面，特朗普当选，全球贸易环境趋于严苛，外需线索存隐忧，内需政策对冲发力的必要性进一步提升；另一方面，政策导向明确，11月8日蓝佛安部长在人大常委会新闻发布会上表示，除一揽子化债安排外，结合25年经济社会发展目标，将实施更加给力的财政政策，包括继续发行超长期特别国债支持国家重大战略和重点领域安全能力建设、加大力度支持大规模设备更新以及扩大消费品以旧换新的品种和规模等。
今年以来，“两重”“两新”是政策的一大亮点，随政策资金安排陆续落地，已在部分领域取得明显成效，8月以来社零同比增速及基建投资增速均有不等程度回暖，以以旧换新的1500亿补贴效果看，简单测算补贴落地后，带动8-10月限额以上家电、家具、汽车企业零售额增量约1145亿，线性外推到11-12月有望共拉动1900亿增量，发挥明显的乘数效应。综合评估，我们预计其也是未来扩内需加码的重要着力点，值得投资者战略性重视。
政策表态2025年将加力支持“两重”建设，关注新型城镇化、科技研发领域增量。“两重”建设是指国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。2024年两会提出，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设（“两重”），具体包括8个方面、17个具体投向，主要涉及科技研发、绿色智能数字基础设施、农村转移人口市民化配套的就业/教育/医疗等公共保障体系、高标准农田建设、城市更新、能源原材料重点领域、重点行业设备更新和技术改造等方向。发改委自今年2月开始就已多次组织各地方相关部门梳理储备2024年能开工建设的超长期特别国债项目，万亿超长期特别国债于5月起陆续发行、提供资金支持，截至8月前两批“两重”建设项目清单下达。10 月 8 日国新办新闻发布会介绍，1 万亿元的超长期特别国债里用于“两重”建设的 7000 亿元已全部下达到项目，项目开工率是 50%；同时，将在年内提前下达明年1000亿元中央预算内投资计划和1000亿元“两重”建设项目清单，支持地方加快开展前期工作、先行开工实施；25年将继续发行超长期特别国债并优化投向，加力支持“两重”建设。经梳理，续建基础设施、农业转移人口市民化（重点是普通高中建设与医院病房改造）、高标准农田建设、地下管网建设、城市更新等领域增量资金需求较大。而除传统基建领域外，科技研发、创新创业或也是高质量发展主题下的重点投向领域。
“两新”支持范围和支持规模有望再拓宽。7月25日，发改委、财政部联合发布《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，明确资金安排、提出将统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新。11月8日蓝佛安部长在人大常委会新闻发布会上表示，结合25年经济社会发展目标，将实施更加给力的财政政策，包括加大力度支持大规模设备更新以及扩大消费品以旧换新的品种和规模等。从7月以来政策实施的效果看，补贴政策明显拉动C端相关耐用品的消费需求，尤其存量更新需求占比较高的领域（如家电效果>家居），推测后续若品类扩充，消费电子是可能方向（广东地区今年特别提出对手机等电子消费产品的补贴、22年5月曾推出补贴政策）；设备更新方面，除中游资本品报废更新补贴外，结合9月工信部发布的《工业重点行业领域设备更新和技术改造指南》， 推动各领域实现高端化、智能化、绿色化也有望成为政策重点导向，或将推动相关软件、自动化设备等增量需求。
跟踪政策效果，以旧换新品类中，汽车、空调改善尤其明显，厨电、冰洗8月以来销售同比亦有修复；但或因存量更新需求占比尚较低且各地政策不一，家居家具品类仅实现弱改善。设备更新方面，政策拉动弹性尚有限，7-9月设备工器具购置累计同比增速不升反降，制造业技术改造累计同比增速也未出现明显的改善，我们认为或与较为疲弱的工业企业利润和现金流表现相关，未来随经济需求陆续恢复政策有望展现更强拉动效应。但值得注意的是， 一个结构特征是，地方政府、事业单位、央企主导的设备更新项目进展和规模明显好于民营企业及个人，如电网更新投资在两网推动下持续高景气、医疗设备采购意向8月以来出现修复、工程机械内销自3月以来弱改善。未来“两新”支持范围若扩大，重点关注该类投向领域。
结构亮点2：产能利用率企稳
除需求端外，明年全A盈利周期和ROE周期回升的另一驱动力来自于产能周期反转。全部A股（非金融石油石化） 的固定资产同比持续下滑，可用资本开支TTM同比和资本开支/折旧摊销作为领先1年的前瞻指标进行预测，可见资本开支相关指标已经降至历史低位，预计上市公司产能增长有望在明年Q3附近见底。各行业由于资本开支和产能周期的不同，目前已有部分领域供给端率先收缩触底，25年亦有越来越多的领域供给端压力将继续明显缓解。
宏观数据层面，从我们观察到的各行业最新产能利用率数据来看，各行业产能过剩状况分化明显。一些行业产能过剩且继续恶化：水泥、玻璃、砖瓦、陶瓷、有色冶炼、专用设备、医药制造等。另一些行业虽然也面临产能过剩的问题，但近几个季度已经有所好转，这些行业包括：电池、电机、电缆、输配电设备、汽车等。
从财报数据看，供给端25年触底概率较大的行业重点关注锂电、风电、炼化、CXO。供给端已率先收缩触底的领域主要包括地产链（消费建材、家电、家居）、原料药、食品：即截至24Q3固定资产增速已降至10%以下，且资本开支增速连续多季度负增，后续供给端将延续收缩。但目前来看，地产链、餐饮链的矛盾点在于需求端，产能利用率恢复还需需求回升配合。供给端有望在25年实现触底的行业主要包括锂电、风电、炼化、CXO，尤其锂电、风电暂无需求端压力，改善可期：即截至24Q3固定资产增速处于10%~25%区间，但资本开支增速已连续多季度负增，考虑到各行业扩产的历史时滞期，例如炼化、锂电、风电零部件行业的扩产周期分别大约2-3年、1.5年、2-3年，此类领域25年供给端增速有望进一步降至5%以下并实现供需的再平衡。
结构亮点3：新质生产力核心方向
数据要素：政策接连落地，商业模式逐步完善。数据要素产业市场教育阶段已逐渐完成，数据资产评估与入表需求正在爆发进行时，市场发展空间可期。四季度以来数据要素政策接连落地，后续有望从政策驱动阶段迈向“政产”共振的新阶段，数据基础设施、公共数据授权运营、数据资产入表与评估、数据应用等环节将发生明显的边际变化。
AI+：下游应用有望加速爆发，上中游算力景气度确定。苹果Apple Intelligence及AR眼镜加持，科技巨头持续完善AI软硬件生态，传统手机笔电有望受益于AI生态成熟后的换机，应用亦有望加速铺开。海外科技巨头AI资本开支持续超预期，且表态将进一步上行，24Q2微软/亚马逊/谷歌/META四者资本开支合计同比+59%，带动算力产业链相关企业订单饱满、业绩高增。
低空经济：万亿级市场发展空间潜力，各省市相关专项政策加速落地。低空经济作为新质生产力和经济新增长引擎，各地地方政府高度重视产业培育，近期北京规划在三年内力争将低空经济产业规模提升至1000 亿元，深圳、重庆产业化/商业化提速，2025年预期先行见部分成效。
智能驾驶/车路云：技术端，自动驾驶已迎来商业化突破期。特斯拉通过BEV加Transformer的端到端大模型引领行业发展，无图NOA加速落地，L2加速商业化，L3有序推进。百度 Apollo、MOMENTA、小马智行等越来越多智驾方案提供商宣布有能力提供L4高阶智驾技术，小鹏以及华为赋能等智驾新车已有明显进展。政策大力支持车路云一体化建设，国内试点城市项目招标逐步落地。24年7月工信部等五部门确定20个城市为智能网联汽车“车路云一体化”应用试点城市；10月工信部表态，将深入推进“车云一体化”应用试点，加大政策支持力度、做好顶层设计。“车路云”符合新质生产力发展+扩大投资稳增长诉求，后续政策支持有望进一步加码。据佐思汽车，截至9月底全国超30多个车路云一体化项目启动，其中以北京（99亿）、武汉（170亿）项目规模最大
出海非美市场，仍是中期赛道
绝对水平看，我国出口至新兴市场（中东+非洲+拉美+东南亚+中亚南亚）的商品渗透率较全球范围内渗透率显著较低，渗透率提升空间大，这也是我国近年来对新兴市场出口份额持续提升的重要原因之一。2018-2019年“关税1.0”后我国商品对美出口市场份额趋势性下行，预计“关税2.0”下趋势将进一步强化，非美的新兴市场将是重要成交方向。
新兴市场中，关注工程机械/专用设备（TO B为主），其中挖机主要出口至欧洲非欧盟英国，农机主要出口至东南亚、南亚等。细分区域看，关注中东新能源产业链需求以及东南亚的电子产业链配套/纺服中间品等。
继续掘金优质出海甚至美国本土出海标的。2020年以来，以规避制裁为目的的产业爆发式出海为代表的新能源车/光伏/AI等产业链引起市场对出海的广泛关注，其中汽车零部件墨西哥建厂热、光伏设备东南亚/欧洲本地化运营较为突出；此外PCB、金属制品/工控设备、化学制品、创新药、游戏、电商等深耕细作式出海也层出不穷。电子/电力设备/基础化工/医药生物等行业部分优质出海标的已经积极出海北美。
港股的长周期也在共振上行
当前港股估值在周期低谷徘徊，流动性已经率先启动，盈利周期也现企稳回升。港股经过近4年的熊市后，三大长周期因素已经出现共振上行的特征，其中流动性周期已经自本轮美联储降息周期开启后率先启动，盈利周期随着头部公司盈利能力改善也已经企稳回升，估值周期尚在低位。
本轮港股盈利周期领先于A股，主要源于互联网公司的盈利修复。港股整体盈利周期受国内基本面影响大，但修复进度呈现领先优势。最新报告期中，恒生指数盈利增速为6.43%，连续上行四个报告期，；最新营收增速为-0.11%，略好于上期。从结构上看，港股整体盈利修复主要源于资讯科技业指数与非必需性消费业的盈利修复，分别为28.79%与28.72%。经过过去几年的行业整合，目前头部互联网公司在营收扩张放缓的背景下利润率不断提高。
关注核心指数中证A500
2023年，美国国内市场被动型权益基金产品规模达到9.23万亿美元，占比达到60%。2024Q3，A股市场被动型权益基金产品规模达到3.36万亿元，占比达到47%，相当于美国2018年水平。截至24Q3，被动型公募基金持股市值达到3.16万亿元（相当于全A自由流通市值的8.4%），超过主动型公募基金的2.82万亿元（相当于全A自由流通市值的7.5%）。
中证A500指数定位于反映各行业最具代表性上市公司证券的整体表现。指数编制方法聚焦行业均衡，从各行业选取500只市值较大证券作为指数样本；其中，三级行业龙头公司具备优先入选资格，可及时纳入部分新兴领域的龙头公司，提升对新质生产力的代表性。此外，指数编制结合互联互通、ESG等筛选条件，便利境内外中长期资金配置A股资产。近期A500ETF保持流入趋势，截至11/22跟踪产品规模超过1800亿，其中场内ETF规模超过1700亿。
风险分析
（1）内需支持政策效果低于预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。
（2）股市抛压超预期。A股快速拉升后又剧烈调整，前期入场的投资者可能止损卖出所持有的股票和基金，另外近期上市公司股东减持规模也有所增长，导致股市抛压上升。
（3）地缘政治风险。如果中美关系管理不善，可能导致中美之间在政治、军事、科技、外交领域的对抗加剧。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。
（4）美股市场波动超预期。若美国经济超预期恶化，或美联储宽松力度不及预期，可能导致美股市场出现较大波动，届时也将对国内市场情绪和风险偏好造成外溢影响。
说明：本报告源自中信建投研究发展部策略团队所公开发布的证券研究报告
证券研究报告名称：《信心重估牛：从“流动性牛”到“基本面牛”——2025年A股市场投资策略展望》
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