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中信证券研究 文|明明 周成华
本轮货币政策框架转型的核心在于央行为了更好地实现最终目标，对中介目标和操作目标实现数量向价格的转化。本文分析了货币政策三大目标变化阶段央行举措的变化，中介、操作目标由数量向价格转向的原因，以及具体的转型措施，厘清了货币政策过去、当下以及未来变革的脉络，以及债市在这一轮变革中面临的挑战和机会。
▍货币政策框架改革现端倪。
6月潘功胜行长提及货币政策框架变革以来，货币政策工具经历了较大一轮调整。本文将厘清央行货币政策框架改革演进的路径，并探讨本轮货币政策框架改革的可能影响。我们从债券投资的角度出发，基于货币政策框架演进的核心，主要分析三个问题：其一是央行货币政策三大目标的变化演进，其二是基于三大目标的货币政策传导效率，其三是本轮数量向价格转型过程中央行对收益率曲线的管理以及影响。
▍货币政策三大目标框架的演进：
1）最终目标：决定政策整体取向。央行货币政策的最终目标主要包括经济增长、币值稳定、充分就业、国际收支平衡以及金融稳定五个方面。总结来看，货政报告中经济增长、币值稳定表述和政策取向挂钩较多，而提及充分就业阶段往往对应宽货币取向。最终目标表述变化往往对应政策取向大拐点，对政策边际变化参考意义不大。
2）中介目标：数量目标淡化而价格目标清晰。数量端中介目标中M2增速自2018年起不再设置定量目标，而更多关注货币供给与经济增长匹配，和政策取向的关联有所弱化；伴随利率市场化改革推进，以及利率走廊机制的建立，利率目标传导机制更为顺畅。
3）操作目标：数量调控逐步向价格调控让位。货币政策实现调控的核心机制为结构性流动性短缺，而完整的货币政策传导渠道先后经过央行、商业银行以及实体经济三张资产负债表。数量端工具是货币投放的基础形式，但更多依赖央行前瞻性判断；价格工具直接影响商业银行负债成本，间接影响其资产收益。国债买卖、隔夜回购两项创新工具是央行向价格工具主导转型的尝试。
▍当前货币政策框架以及转型。
观察2024Q2货政报告表述，货币政策的最终目标和宽货币取向并未转变。操作目标效率上，地产链条失效后数量工具传导存在堵点，价格工具“推绳子”短板显现；中介目标上，金融脱媒、理财扩张以及经济增长模式转换背景下数量目标和经济增长关联性下降，而当下利率目标传导机制已较为完善，且更针对经济增长的结构性问题，央行适时推出国债买卖、隔夜回购两项创新工具，更多关注价格端调控。
▍货币政策框架改革的核心在于数量调控向价格调控的转型。
其一，政策利率调整直接影响货币市场利率、贷款利率等市场利率的中枢定价，更明确地体现政策立场的变化。其二，价格调控直接影响市场利率，对冲利率波动、降低实体经济融资成本更加高效。其三，避免货币供给过剩的问题，更有效地防止资金空转。其四，弱需求环境下，价格调控逆周期属性更强。
▍如何解读斜向上的收益率曲线。
从曲线管理含义上看，短端对应稳汇率，2023Q3汇率突破7.3，而当前仍低于7.2，不存在流动性收紧风险；长端对应回避利率过快下行形成的风险。从曲线管理措施上看，短端收窄利率走廊，长端弱化MLF影响，强化LPR、存贷款利率对长端利率的定价。从曲线管理影响上看，短端利率料将更贴近7天逆回购利率，长端利率短期或在央行干预下窄幅波动，而宽货币周期下中长期下行方向不改。
▍债市策略：
短端资金利率或更加贴近政策利率运行，长端利率短期或保持窄幅震荡，关注利率突破关键点位央行的干预操作，中长期或仍将呈现缓慢下行趋势。首先，央行对长端利率的关注并非主动引导利率趋势性上行，建议关注利率调整后的配置机会；其次，在杠杆套息空间较窄、利率波段把握难度较大、利率波动幅度较小的环境下，票息策略+哑铃型策略或更优。
▍风险因素：
预期外货币政策落地；央行收益率曲线调控措施超预期；利率、流动性市场波动超预期；社融、信贷数据超预期；通胀增速超预期；中美汇率变化超预期；美联储货币政策超预期；中美经济修复节奏超预期。
本文节选自中信证券研究部已于2024年8月26日发布的《货币政策专题聚焦：一文讲清货币政策框架的过去、当下与未来》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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