摘 要
2023年以来，物价因素超过实际国内生产总值（GDP），成为影响10年期国债名义利率更重要的经济基本面因素。当前10年期国债定价蕴含了较强烈的低通胀预期，总体反映国内需求明显弱于供给。2024年下半年，猪周期向上、库存周期上行、原油及大宗商品价格回暖、政策初步见效条件下地产等建筑产业链企稳、产能优化等因素共振，居民消费价格指数（CPI）和工业生产者出厂价格指数（PPI）下行的主要影响因素有望消退，物价可能在盘整中温和回升，对10年期国债利率的下拉作用减弱。
关键词
通货膨胀率 10年期国债利率 结构剖析
理论基础与分析框架
国债收益率作为一国的无风险基准利率，被广泛应用在债券、资产管理产品、贷款等金融资产定价中，在宏观政策实施、金融监管、风险防范等诸多领域中发挥至关重要的作用。利率决定理论形成于17 世纪中叶，经过两个多世纪的发展，先后经历了古典学派时期、凯恩斯学派时期等多个发展阶段，由局部均衡分析逐步发展到一般均衡分析。古典利率决定理论及新古典可贷资金利率理论认为利率是储蓄和投资的均衡，其中投资代表资本的需求，储蓄代表资本的供给。凯恩斯认为，利率完全是一种货币现象，利率由货币数量和流动性偏好两个因素决定，即利率大小取决于货币的供求。新古典凯恩斯综合学派的IS-LM模型，首次通过一般均衡分析解释利率决定理论，该理论认为利率由产品市场和货币市场的相互作用决定。Taylor（1993）提出了用于货币政策调整的泰勒规则，描述了利率如何根据通货膨胀和经济产出进行调整，是最为常用的货币政策规则之一。Wordford（2003）在新凯恩斯主义基础上提出了新魏克赛尔（Neo-Wicksellian）框架，将均衡利率或魏克赛尔自然利率定义为不存在价格或工资黏性且与稳态增长路径相符的实际利率。
基于经典的利率理论，我们可以初步构建一个长期中枢与短期波动相结合的10年期国债收益率分析框架。利率长期中枢定义为新魏克赛尔框架下的长期自然利率，受人口结构与预期寿命、技术变迁与潜在增速、政府债务、财富分配、全球化等影响资金长期供求的因素影响，反映经济中合意的储蓄报酬率或投资回报率。当现实利率与长期自然利率较为一致时，增加投资不会带来利润变化，生产和收入稳定，物价平稳，经济系统维持在稳态。但现实中经济因受供给或需求的暂时性冲击而往往偏离稳态，出现产出或通胀缺口，使得现实利率偏离长期自然利率而产生利率的短期波动。根据泰勒规则，利率短期波动主要受经济产出缺口、通胀缺口影响，经济产出缺口反映短期经济增速与长期经济趋势的偏离，短期经济产出越高、产出缺口越大，投资者对于投资回报率的预期越高、名义利率上升；通胀缺口反映短期物价水平与长期通胀水平的偏离，短期物价上升，投资者要求的通胀风险补偿越高、名义利率上升。因此，影响10年期国债利率短期波动的主要经济因素是经济增长（实际GDP）和物价水平（CPI、PPI、平减指数等）。
2023年以来，物价因素超过实际GDP，成为影响10年期国债收益率的更为重要的经济因素。2013年以来，我国10年期国债收益率经历了4轮牛熊周期，每轮周期大约持续2至3年（见表1）。本文分别计算每个周期下10年期国债收益率与主要经济指标的相关性，结果显示：一是2013年至2022年的前三次周期中10年期国债收益率与实际GDP的相关性更高。该时期内我国经济发展进入新常态，实际GDP从8%的高速增长逐步过渡至5%的中速增长，与此同时通货膨胀变化较为稳定，CPI常年保持在2%，因此该时期国债利率与变化更为明显的实际GDP相关性更高。二是2023年之后10年期国债收益率转变为与通胀指标CPI的相关性更高。低通胀是目前经济环境的主要变动项，CPI、PPI均处于历史低位，实际经济增长仍稳定在5%左右，当前10年期国债定价中蕴含了较强烈的低通胀预期（见图1）。
物价低迷的结构性剖析
2023年以来我国出现了阶段性物价低迷，引发市场对通缩的担忧。拆分来看：
一是CPI主要影响项为食品、交通与通信，权重占比1约30%，贡献了近100%的同比降幅2。细分来看，食品方面，价格下降幅度较大的是粮食、食用油和猪肉。当前全球食品市场供应充足，粮油价格进入下行通道，根据联合国粮食及农业组织的数据统计，2023年国际食品价格指数同比下降14%，国际粮价下行带动国内粮油价格走低，而猪肉产能在此前2019年非洲猪瘟伴随的超级猪周期影响下迅速扩大的部分在近两年持续释放，短期内猪肉供应量过剩，压制猪价。交通和通信方面，价格下降幅度较大的是交通工具和通信工具。一方面受居民消费预期偏弱等因素影响，汽车、手机等消费品周期性筑底；另一方面受原油等PPI走低因素传导的影响，交通工具使用的燃料价格持续走低（见图2）。
二是PPI主要影响项为上游煤炭开采业、中游原材料制造业、下游汽车及设备制造业，权重占比约55%，贡献了约80%的同比降幅。细分来看，上游行业价格降幅较大的是煤炭开采业、石油开采业等，中游主要是石油煤炭及其他燃料加工业、黑色金属加工业、化学制品制造业等。2023年，石油价格已完全消化俄乌冲突的影响，随着欧美央行的加息、全球经济预期偏弱，布伦特原油价格从高点回落近四成，国内工业石油价格在2023年上半年快速下行；国内原煤产量仍然保持增长态势，进口煤受零关税政策影响“量增价降”，需求端受经济增速放缓影响发电需求不足、用煤量下降，供给过剩使得煤炭价格走低，进而影响PPI煤炭开采和加工行业；房地产投资下行压低了螺纹钢、水泥等建材价格，广泛影响黑色、非金属矿物等原材料制造业PPI价格。下游行业方面，价格降幅较大的主要是汽车制造、设备制造、农副产品加工等。受房地产和消费偏弱影响，家电、汽车等耐用品价格走低，新能源汽车以及锂电池、光伏等新兴领域的设备制造业近年来产能扩张较快，短期内超过了市场需求的消费能力，行业低价竞争导致相关PPI价格承压（见图3）。
下半年物价展望及对利率影响的浅析
基于经典理论及经济逻辑，我们分别从总量和结构两个角度研判未来物价水平。第一，总量逻辑是从物价与整个宏观经济之间的关系出发，通过具有领先性的经济指标走势预判物价水平。总量逻辑的构建主要依据的是新凯恩斯菲利普斯曲线（NKPC）理论框架，在理性预期和价格粘性的假设下物价水平取决于当前产出缺口（反映需求与供给关系）和未来通胀预期（对于未来通胀水平的理性心理预期）。因此总量逻辑分为产出缺口和通胀预期两方面。产出缺口是从国内生产总值、工业品生产等方面衡量国内国际经济总需求对通胀的拉动作用，通胀预期是从货币数量、进口输入、储户调查三方面衡量通胀预期的形成对于真实通胀的强化作用。第二，结构逻辑是从CPI、PPI指标统计核算的构成出发，分别对CPI、PPI中的细项进行研判。CPI是根据食品、衣着、居住、交通等八大组成项的走势进行研判，PPI是根据主要工业品价格的高频数据进行研判（见图4）。
基于上述物价研判框架，我们主要采用结构逻辑对CPI、PPI的主要组成项进行分析，辅以总量逻辑进行验证。下半年物价展望如下：
一是猪肉产能去化后猪肉价格进入上行通道，带动CPI食品价格回升。猪肉价格是CPI食品价格中最为重要的组成项，截至2024年7月，猪肉价格连续上涨，涨幅达20%。2023年1月至2024年4月，能繁母猪存栏量下降11%，高于上个周期的降幅，产能去化明显。从能繁母猪到猪肉供应的滞后时间约10个月，当前价格回升对应着2023年9月份产能去化的效果，此后的产能去化效果将在2024年三、四季度逐步显现，猪肉价格大概率延续当前的上涨趋势（见图5）。
二是随着广义财政扩张落地，补库存背景下新增需求拉动煤炭、钢铁等原材料价格回升。2024年1月以来工业企业利润同比转正，工业产成品库存也出现见底并缓慢回升迹象。根据以往数据，历次库存周期大致需要经历8至9个月的磨底，此轮库存周期自2023年7月以来已经历9个月筑底，产成品库存已见底。加之海外库存周期上行，大规模设备更新与节能改造逐步推进，针对新兴产业产能优化的新一轮供给侧优化逐步约束总供给，PPI价格存在筑底的基础。此外，2023年地产销售、投资调整，2023年四季度至2024年一季度在财政化债背景下，物价压力一度上升，目前国内地产政策逐步放松，财政政策也已进入统筹经济发展和债务风险化解的新阶段。下半年广义财政扩张的必要性与概率增大，或带动煤炭、螺纹钢、黑色金属开采和洗选业等价格延续回升态势。
三是外需支撑、国际大宗商品价格上行，带动黑色、化工和有色金属价格回升。2024年上半年经济数据中出口是主要支撑项，截至7月出口金额累计同比增长4%，较去年显著改善，外需回暖带动工业生产和资本开支，以钢材、粮食为主的出口商品带动黑色金属产业、农产品加工业PPI回升。下半年预计全球制造业PMI三季度震荡后四季度继续回升，外需维持景气，加之美联储降息下半年大概率会落地，对国际大宗商品价格构成利好。2024年前5个月受国际有色金属价格持续走高影响（LME铜现货价突破1万美元/吨的历史高位），国内有色金属矿采、冶炼加工的产出品价格大幅上涨（见图6）。
综上，本文认为2024年下半年物价可能在盘整中温和回升，对10年期国债利率的下拉作用减弱。2024年4月至5月末，物价经历了一轮环比上行脉冲，同期恰也是上证50和沪深300等股票指数上行、国债收益率震荡爬升阶段。6月，受消费偏弱、政策与地产周期拉锯、广义财政放慢节奏、非猪肉食品价格回调等因素影响，PMI新订单价格、CPI和PPI环比价格略有回踩，干扰了下半年物价回升的斜率与节奏，权益资产表现再次趋弱、国债收益率震荡下行。但总体而言，7月下旬以来猪肉价格接续回升、地产成交初见企稳迹象、国际原油价格触底，指向下半年物价或在盘整中温和回升。本文采用“翘尾+新涨价”方法预测，在2023年低基数效应下预计2024年下半年CPI同比将延续上升趋势；PPI同比将逐步回升，年末将有望转正。综合CPI和PPI来看，GDP平减指数可能在四季度逐步向零收敛，物价缺口对10年期国债收益率短期波动项的下拉作用消退，而以近5年或10年物价移动均值代表的10年期国债收益率通胀中枢也将触底回升，意味着10年期国债收益率定价中顽固的低通胀预期或将有所松动。
风险提示方面，当前M1代表的企业现金流增速偏低，映射实体投融资需求偏弱，房地产放松限制与收储等政策见效时间与效果待估，对PPI上行斜率存在约束，地方化债继续影响广义财政扩张节奏。美联储政策不确定性使得美元和大宗商品价格或阶段性反复，PPI增速放缓又会向核心CPI（交通工具、水电燃料等）形成传递效应。因而下半年物价在翘尾与季节性、积极因素作用下有较强的回升势能，但回升斜率与节奏仍有变数，进而加大了10年期国债利率双向波动的可能性。
注：
1.CPI统计主要包含食品、烟酒及用品、衣着、家庭设备用品及服务、医疗保健及个人用品、交通和通信、娱乐教育文化用品及服务、居住等八大项，根据各项的消费支出比重确定统计权重，市场机构根据国家统计局公布的方法测算，下同。
2．以2023年12月的同比数据来计算，下同。
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◇ 本文原载《债券》2024年9月刊
◇ 作者：中债估值中心战略研究部 张超 李鸿禧
◇ 编辑：杨馥竹
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