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　　中信证券研究 文|秦培景 裘翔 杨帆 玛西高娃 于翔 李世豪

　　杨家骥 连一席 崔嵘 联系人：徐广鸿

　　财政政策是当前市场关注的焦点，财政部的政策表态整体超预期，政策思路的转变比力度的大小更重要；当前市场正处于预期大逆转向行情大拐点的过度阶段，市场在前期脉冲式上涨后多空博弈加剧，场外增量资金的入场节奏放缓，但潜在入市资金规模依然较大，预计行情将逐步从资金面情绪驱动转换至基本面验证驱动，行情特征将从脉冲式涨跌换挡至企稳慢涨。

　　财政政策表态整体超预期

　　政策思路的转变比力度的大小更重要

　　1）预期大逆转后，国内政策依然处于密集落地期。政策表态超预期催化市场预期大逆转后，政策正处于密集落地，而投资者对政策强度的预期也随着市场上涨而不断提升。首先，货币政策方面，央行自9月27日起下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，同时将7天期逆回购利率由1.7%下调至1.5%，10月10日，国有六大行宣布将除北京、上海、深圳二套房贷外的存量房贷利率统一降至LPR-30bps，并在10月底前完成调整。其次，资本市场方面，首个支持性的货币政策工具落地，10月10日央行公告“证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）”开始接受申报，首期5000亿元互换规模。最后，《中华人民共和国民营经济促进法（草案征求意见稿）》也于10月10日公布，从公平竞争、投资融资、科技创新、规范经营、服务保障、权益保护、法律责任等方面做出规定，有效稳定了经济主体预期。

　　2）财政政策表态整体超预期，传递积极信号并改善市场情绪。10月12日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，财政部部长蓝佛安等介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况。会议短期增量政策明确化解风险提高各市场主体积极性，长期指出中央财政还有较大的举债空间，传递了财政政策的积极信号。具体来看，以下几方面重要部署值得关注：①债务化解再发力，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务。②明确支持国有银行补充一级资本， 增强国有行抗风险能力。③推出专项债收回闲置土地、收储以及相关税收政策，体现财政配合稳地产的决心。④巩固基层“三保”支出，助学资助政策进一步加力。⑤惠民生、促消费是后续财政政策的关注重点。⑥明确专项债可用于收购存量住房用于保障性住房，以及化解存量政府投资项目债务。财政政策是本轮市场关注的核心政策变量，大力度逆周期的财政政策接力下，有利于稳定近期波动较大的政策预期，改善市场情绪。

　　3）长期来看，政策思路的转变比力度的大小更重要。首先，地产态度方面，政策首次提出了促进房地产市场“止跌回稳”，除了当前已落地的政策外，相信未来地产政策完全有可能以目标定空间，并进一步发力。其次，金融政策方面，本轮SFISF和回购增持专项再贷款，被投资者广泛理解为央行提供了针对股票市场的看跌期权保护，而且本轮金融政策整体上指向金融部门加杠杆支持市场和实体经济，这也是与以往不同的思路变化。最后，财政政策方面，长期政策着力重心转变是重要看点，预计未来财政着力点将从传统的基建投资刺激经济和税收返还支持产业，逐渐向惠民生及促消费上倾斜，财政政策将更直接作用于居民资产负债表。另外，从本轮政策落地密度来看，“干字当头”的要求下，部委第一轮政策初步落地后，预计后续各地方政策也会进入密集落地期。

　　多空博弈加剧，场外增量资金的入场

　　节奏放缓，但潜在入市资金规模依然较大

　　1）政策预期波动下，A股短期脉冲式涨跌后多空博弈剧烈。本周政策密集落地，政策预期波动，政策博弈增强，市场波动加大。首先，9月24日至10月8日的6个交易日内，上证指数、创业板指、沪深300分别累计上涨27.0%、66.6%、32.5%，这样的脉冲式短期涨幅在A股历史上也是极少见的，与之对应的是市场成交额快速放大，A股9月30日市场成交额达2.6万亿元，突破2015年5月28日2.36万亿元的历史新高，随后这个记录在10月8日被刷新至3.48万亿元。其次，本轮市场估值快速修复的同时各行业估值分化依然很大。截至10月11日，29个中信一级行业的动态估值中11个行业依然低于2010年以来的25%分位；沪深300、中证500、创业板指的动态估值分别为11.1X、15.2X和21.4X，分别为2010年以来的69%、40%、11%的历史分位。最后，资金面驱动为主，基本面验证为辅，依然是本轮行情的主要特征，短期快速上涨后，投资者对后续政策强度的预期出现了分化，短期快涨后部分投资者获利了结意愿增强，市场多空短期博弈剧烈。

　　2）场外增量资金的入场节奏放缓，但潜在入市资金规模依然较大。本轮脉冲行情的背后，以散户为主的增量资金集中入场是主要特征，产品端则是以ETF为代表的被动资金申购明显放量。首先，在百度指数搜索“A股开户”，会发现自9月24日以来出现两轮峰值，第一波高点在9月30日，第二波高点在10月8日。其次，伴随着市场剧烈的波动，本轮主要由散户参与的ETF净申购额冲高回落，9月30日至10月10日，两市ETF总净申购额分别为689、1014、491、43亿元，上交所ETF在10月11日净赎回20.4亿元，创业板ETF也在连续大额净申购后，于10月10日录得净赎回。再次，跟随市场情绪波动，本轮融资余额短期增速也先上后下，9月27日至10月10日单日净增加分别为196、449、1100、373、14亿元。最后，随着市场短期快速修复，9月24日以来，共有88家公司公布减持预披露公告。场外增量资金的入场节奏放缓，但潜在入市资金规模依然较大。

　　3）机构资金行为明显分化，但短期难以主导市场方向。首先，公募基金调仓和申赎变化都不大，根据中信证券研究部量化与配置组的测算，截至10月11日，当前公募普通股票型、偏股混合型及灵活配置型产品整体仓位分别为79.6%、73.6%和68.8%，本周变化不大；根据对中信证券渠道调研，样本公募基金净赎回率本周（10月9日当周）为0.37%，为8月末以来近8周最低值。其次，样本活跃私募仓位持续提升，9月末以来，样本活跃私募仓位就开始回升，9月27日当周环比上升2.1个百分点至71.0%，而9月30日仅1个交易日，样本活跃私募仓位上升2.0个百分点至73.0%。再次，外资方面，根据Refinitiv的数据，跟踪MSCI中国的样本基金连续两周大额净流入，其中以被动型基金流入为主，本周（10月9日当周）主动与被动基金净流入分别高达4.2和80.9亿美元，续创2015年以来的最大净流入额。最后，进入四季度，部分绝对收益考核的长期机构资金在本轮市场短期快速上涨后减仓意愿较强，但在当前的流动性环境下并不能主导市场方向。

　　财政政策超预期，行情进入换挡期

　　财政政策是当前市场关注的焦点，财政部的政策表态整体超预期，政策思路的转变比力度的大小更重要；当前市场正处于预期大逆转向行情大拐点的过度阶段，市场在前期脉冲式上涨后多空博弈加剧，场外增量资金的入场节奏放缓，但潜在入市资金规模依然较大，行情将逐步从资金面情绪驱动转换至基本面验证驱动，行情特征将从脉冲式涨跌换挡至企稳慢涨。配置上，依然建议以低P/B和内需修复为主线。低P/B风格重估方面，房地产、银行、非银金融以及建筑建材等行业是最明确的主线之一。内需板块估值修复方面，建议重点关注攻守兼备的消费互联网，低估值高回报且经营有望率先企稳的乳制品、大众餐饮等必需板块，以及经济预期修复带动下的酒类、人力资源、酒店等顺周期方向。

　　风险因素

　　中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。