国泰君安发布研报称，考虑到短期竞争格局加剧下拓店提速求增长，利润率或受拖累，下调新东方-S（09901）FY2025-27 Non-GAAP净利润分别为5.19/6.66/8.07亿美元，EPS为0.3/0.39/0.48美元。该行称，收入低基数环比降速放大担忧情绪，但新业务增长保有韧性，随着短期产能扩张节奏边际放缓，Q3-4利润率有望逐步回暖。
国泰君安主要观点如下：
业绩简述：FY25Q1收入14.35亿美元/+30.5%，其中教育主业收入12.78亿美元/+33.5%（此前指引12.55-12.84亿美元，同比+31-34%）符合BBG一致预期；Non-GAAP经营利润为3亿美元/+23%，利润率为20.9%/-1.3pct，其中教育主业经营利润3.03亿美元/+58.4%，利润率为24%，同比提升2个pct符合预期；Non-GAAP净利润2.65亿美元/+40%，利润率18.4%/+1.2pcts；FY25Q2公告指引中教育主业收入8.51-8.72亿美元，同比增长25-28%，考虑到二季度淡季低基数，低于30%的市场预期。
收入环比降速引发担忧，新业务增长保有韧性。
①25Q1分业务拆分增速看，考培+19%、咨询+21%、国内大学生培训+30%、新业务+50%，前期市场担忧的留学高端业务及高中1v1增速小幅下修导致担忧情绪边际放大，但核心素养及学习机仍有50%以上增长保有韧性，此外短期拓店加速带来利润率承压，随着新店爬坡将带来利润率回升；
②针对全年教育主业30%收入增速及利润率同比+1pct的预期不变；
③考虑到文旅业务试水或对全年产生1-1.5亿人民币的亏损拖累，25Q2受教育及文旅淡季影响，非甄选利润率或同比下滑1个pct，但教育主业预计利润率同比小幅提升。
随着网点拓展进度稳定，Q3-4利润率有望逐步回暖。
①24Q4及25Q1网点加速扩张对利润率有所拖累（分别新开114和64家），考虑到全年20-25%的产能扩张计划，预计Q3-4将边际放缓，同时随着公司激励机制逐步增加利润率考核权重，同店盈利能力有望逐步修复。
②产能同比+37%与非学科报名人数同比+11%的不匹配主要系暑期招生提前影响，综合24Q4和25Q1则招生数同比+27%，符合预期。
风险提示：政策风险、供给加速恢复、主播监管风险。
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