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来源：财中IPO
作为电动工具生产的零部件企业，华之杰具有对下游大客户依赖的特点，通过穿透后，公司前两大海外海外占营收的比重常年在八成以上。
作者/赵一波
编辑/武岩
即便是第一次科创板IPO遇阻，也难挡其转板再来，如今，华之杰又将在上交所主板上会。据公告，上交所拟在2025年3月28日对华之杰主板上市进行审核。
华之杰是一家从事智能开关、智能控制器、无刷电极、精密结构件等功能零部件的研发、生产和销售企业，2020年9月向上交所科创板提交了招股书（申报稿），在历经两轮问询后获得了科创板上市委的放行，并于2021年10月提交了注册稿，在等待6个月无果后终止注册程序，并于2023年1月披露了向上交所主板的招股书，至本次上会，其过程不可谓不坎坷。
与提交科创板时营收增长止步不前不同的是，华之杰此次冲刺主板，无论是申报稿和上会稿，都表现了较好的成长性。招股书（上会稿）显示，报告期，（2022-2024年），公司营收分别为10.19亿元、9.37亿元和12.3亿元，归母净利润分别为1亿元、1.21亿元和1.54亿元。公司预计，2025年一季度主营业务收入为3.2亿元-3.4亿元，同比增长26.73%-34.65%，归母净利润为0.42亿-0.44亿元，同比增长11.1%-16.39%。公司计划拟投入募集资金4.86亿元，主要用于年产8650万件电动工具智能零部件扩产项目及补充流动资金等。
不过，报告期，公司收入依赖海外市场，境外销售占比常年在60%以上。此外，公司穿透后两个境外客户销售占比也在80%以上，在当前贸易摩擦加剧背景下，公司所表现出的业绩持续性尚待考验。
依赖前两大海外客户
作为零部件企业，依赖大客户具有一定的行业特点，华之杰也不例外。
报告期，华之杰对前五大客户销售额分别为6.86亿元、6.42亿元和8.71亿元，占比分别为67.32%、68.55%和70.78%。其中对前两大客户百得集团和TTI集团占比较高，报告期，公司对百得集团销售占比分别为33.54%、35.87%和38.39%，对TTI集团分别为16.8%、14.43%和16.59%。
《财中社》发现，上述对百得集团和TTI集团的销售占比只是表面。事实上，主要客户百得集团、TTI 集团既直接向华之杰采购，也存在指定其供应商采购华之杰的部分产品进一步加工集成之后提供给百得集团或者TTI 集团的情况。据招股书，若将百得集团、TTI集团指定采购的情况穿透至最终客户并合并计算，则报告期各期，公司对百得集团的营收占比为 39.57%、41.89%和 43.20%，对 TTI 集团的营收占比为 28.17%、27.34%和 27.51%，对前五名客户的营收占比合计为 82.07%、83.90%和 82.53%，公司对百得集团、TTI 集团等主要客户存在依赖风险。
退一步讲，即便是对前五大客户的表观占比，公司也比行业可比公司要高，且呈现更依赖的特点。报告期，可比上市公司的前五大客户占比分别为63.54%、61.19%和“未披露”。
百得集团为纽交所上市公司，TTI集团为港股上市公司创科实业（00669）及其全球分支机构。不过，作为公司最大的客户，百得集团的销售却不太乐观，百得集团又称史丹利百得（SWK），2023年，百得集团营收和净利润分别为157.81亿元和-3.11亿美元，2024年虽然扭亏为盈实现利润2.94亿美元，但营收为153.66亿美元，同比下降3%，展望未来，史丹利百得面临着关税风险等挑战。管理层已进行关税情景规划，预计2025年EPS可能降至4.05美元（GAAP）。
2018年6月以来，国际贸易摩擦逐渐增多，若国际贸易摩擦加剧或被客户提出承担部分关税，华之杰经营业绩可能受到不利影响。不过，对于关税变化会如何影响公司业绩，招股书并没有给出情景规划。
从客户集中度来看，在大客户面前，华之杰也处于相对弱势地位，公司在2024年面临更长的账期。报告期各期末，公司应收账款账面价值余额分别为2.21亿元、2.66亿元和3.93亿元，占流动资产之比分别为32.41%、31.9%和34.16%，应收账款的增速高于营收增速。
亮丽报表待考
《财中社》注意到，在主板上市时，华之杰提供了一个营收和净利润均均有成长性的财报。
公司把主营业务收入产品分为电动工具零部件和消费电子零部件，其中消费电子零部件过去三年占比低于10%，且呈现逐年下降的趋势，公司业务增长主要来自电动工具零部件，后者包含智能开关、智能控制器、无刷电机、精密结构件和其他，不过该品类中的增长主要来自“智能开关”和“其他”，智能控制器、无刷电机和精密结构件均是负增长。从营收占比看，即便是排名第一的智能开关，报告期营收营收分别为4.12亿元、4.36亿元和5.88亿元，但占比从未超过50%。
报告期，公司毛利率分别为21.02%、25.85%和25.27%，比同行高出不少。由于公司业务庞杂，横跨电动工具和消费电子，A股没有完全与公司业务模式相同的企业，招股书列举的可比公司分别为山东威达（002026）、和而泰（002402）等8家公司，这8家公司的毛利率平均值为19.29%、21.14%和“未披露”。公司2022年及2023年毛利率比同行高出至少10%以上，对此，公司表示主要是因为产业结构差异。
山东威达是公司在电动工具零部件的直接对手，其尚未公布2024年报。2022年至2024年上半年，公司电动工具零部件营收分别为8.56亿元、8.76亿元和5.95亿元，毛利率分别为20.95%、20.65%和21.19%，上升趋势并不明显，且自2023年以来与华之杰有一定的差距。
不仅毛利率比同行高，华之杰的净利率也比下游前两大客户高。过去三年，公司净利润率分别为9.88%、12.96%和12.48%，常年保持在10%以上，净利率堪称亮丽。Choice数据显示，过去三年，百得集团的销售净利率分别为6.27%、-1.97%和1.92%，创科实业的净利润率分别为8.13%、7.11%和7.67%，面对强大的客户，华之杰较强的净利润率持续性待观察。
虽然2025年一季度公司保持了一定的营收增长，但其毛利率为25.01%，较2024年同期的26.99%下降1.98个百分点。
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